企业指数：B级

当然堂门店@文轩图库

当然堂所面对的，是一场天长地久的淘汰赛。

4月2日，国货好意思妆品牌当然堂再次向港交所递交招股书，这距离初度肯求失效仅往时五天。

利润“过山车”

当然堂内行控股有限公司（以下简称“当然堂”）2001年由东北东说念主郑春颖在上海创立。

据财务数据袒露：2023–2025年，公司营收辞别为44.41亿元、46.01亿元、53.18亿元，三年复合增长率约9.43%；毛利率辞别为67.80%、69.40%、70.65%。

招股书截图@文轩图库

其净利润走势呈现出一条迥异的弧线。2023年净利3.02亿元，净利率6.80%；2024年骤降至1.90亿元，净利率跌落至4.13%；2025年虽反弹至3.51亿元，净利率回升至6.60%，但长久未能淘气2023年的水平。

分析当然堂的财报不错发现，兼并利润的主要因素是销售及营销成本。2023年至2025年，当然堂的销售及营销成分内别高达24.06亿元、27.17亿元和30.44亿元，占营收的比例辞别达到54.2%、59.0%和57.2%。

以2025年为例，公司每赚取100元收入，毛利润为70.65元，但其中57.25元被销售及营销成本对消，占比逾越简略。在2024年营销参加占比靠近60%的历史峰值时，净利润同比暴跌了37.22%。

这笔多数营销用度中，告白开支占据最大份额，从2023年的11.62亿元增至2025年的16.64亿元，两年间增长43.2%，占销售及营销成本的比例也从48.3%攀升至54.7%。

从明星代言、KOL合营到酬酢媒体执行营销，当然堂在品牌曝光上的参加抓续加码，但收入增长并未同步跟上。

更令东说念主担忧的是，行业环境正在进一步恶化。2026年3月，抖音书记护肤品类目工夫奇迹费率从2%跳涨至4%，电商平台费率合座呈上行趋势。

与此同期，好意思妆达东说念主的直播佣金从2024年的约40个点飙升至2025年的60个点。平台与达东说念主正在蚕食物牌方日益减轻的利润空间，当然堂若持续依赖“烧钱”换增长的旅途，边缘收益将抓续递减。

参加结构严重失衡

当然堂的中枢问题不啻于营销用渡过高，更在于参加结构的严重失衡。

2022年至2025年上半年，当然堂累计研发参加仅约3.48亿元。研发用度率从2022年的2.8%所有下滑至2023年的2.1%、2024年的2.0%，2025年上半年进一步跌至1.7%。

这一水平显耀低于行业头部企业：同期贝泰妮研发用度率约为5.1%，华熙生物和珀莱雅等头部国货好意思妆企业的研发用度率浩繁逾越3%，其中华熙生物2023年上半年更达到6.07%。

当行业竞争的中枢逻辑已从“渠说念为王”转向“功效为王”，破费者对因素安全、功效考证的条款日益严苛，研发智商班师决定了品牌的上新速率、居品迭代智商和溢价空间。

在招股书中，当然堂反复强调“科技最初”的中枢竞争力，以及自主研发因素“喜默因”等终结。但当研发参加占比频年下跌时，这些科技标签能否经得起阛阓的追问，已成为IPO审核的环节考量。

文轩觉得，靠高额营销参加交流增长的模式，在平台算法红利见顶的布景下，可能正从增长引擎逐渐变为利润黑洞。

品牌结构无理

当然堂的品牌结构，是IPO遇阻的另一中枢原因。

招股书袒露，2023年至2025年，主品牌“当然堂”的收入占比辞别高达95.9%、95.4%和95.3%，开云衔接三年守护在95%以上。

其余四大子品牌：珀芙研、好意思素、春夏和己出，共计收入占比不及5%，多仍处于阛阓陶冶期，未能酿成鸿沟竞争力。

这种“单腿步碾儿”的模式在老本阛阓眼满意味着显耀的风险敞口。一朝主品牌遇到居品口碑下滑、监管合规问题或阛阓竞争加重，合座功绩将面对剧烈冲击。

对比同期的国货好意思妆同业，差距更为较着。珀莱雅主品牌收入占比为74.27%，第二品牌彩棠已孝顺13.17%；上好意思股份的主品牌韩束占比81.4%，第二品牌一页也已升至9.6%。

竞争敌手们已通过自研孵化或外延并购构建起多品牌矩阵，而当然堂的多元化计谋仍在起步阶段，这对公司的阛阓抓续与稳妥性组成严峻挑战。

渠说念依赖

当然堂所面对的挑战，不仅来自里面，也来自外部的现实逆境。

中国好意思妆阛阓虽仍在增长，但增速已较着放缓。2025年全年，名额以上单元化妆品类商品零卖额同比增长5.1%，较前期有所安稳，但阛阓韧性还是突显。

破费者需求正在向品性型、功效型、因素型见识抓续升级，中端价钱带受到挤压，呈现出“两端膨大、中间收缩”的分化形态。

与此同期，当然堂正面对来自渠说念端的双重压力。一方面，线高尚量成本抓续攀升，平台费率高涨与KOL佣金飙升让营销遵循逐年下跌；

另一方面，线上渠说念的收入占比从2022年的59.7%所有升至2025年的69.5%，过度依赖线上渠说念使得成本结构愈加脆弱。

在竞争形态上，国货好意思妆行业的国产替代趋势虽在延续，但头部品牌的分化正在加重。

珀莱雅营收已淘气百亿元，丸好意思生物、上好意思股份等均已登陆老本阛阓，行业竞争正从“价钱战”转向“研发战”和“品牌战”。

当然堂所面对的，是一场天长地久的淘汰赛。

家眷控股

当然堂的IPO之路还面对着从家眷控股企业向公众公司的处治转型。

公司独创东说念主郑春颖与三位家眷成员通过多层境外抓股平台，共计抓有约87.82%的投票权，酿周至齐控股的家眷处治形态。

这种高度集中的股权结构，在企业创业初期有助于方案遵循，但在走向公众公司时，如何保险中小鞭策职权、确立当代化的公司处治体系，成为投资者和监管机构热心的焦点。

中国证监会在1月对当然堂境外刊行上市备案的补充材料条款中，明确热心了股权历史沿革及实缴出资真确性、Pre-IPO融资订价相反及利益运输、家眷信赖遗弃权不透明、多业务禀赋合规缺口、离岸架构外汇税务规范污点等五大问题。

尤其值得注目的是，当然堂IPO前惟逐一轮融资中，欧莱雅旗下好意思町公司以58元/股认购4.09亿元，而加华老本通过Himalaya International以63元/股增资3亿元，两者每股价钱收支约8.6%。

监管条款诠释该价钱相反原因，核查是否存在利益运输。订价相反背后是计谋投资者价值与财务投资者价值的量化勤奋。

欧莱雅的品牌背书、渠说念资源等无形价值难以精准量化，但这种相反必须给出合透露释，不然可能被质疑为“突击估值”。

当下，当然堂正处于一个巧妙的十字街头。

IPO自己仅仅技能而非尽头。在行业洗牌加快、老本凝视日趋严格的今天，当然堂能否在保抓品牌声量的同期开云体育官网，补上研发、多品牌和处治的短板，将决定它在老本与破费两个阛阓中的将来位置。

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